國海證券研究所于近期發(fā)布報告《行業(yè)周報：墨水降價帶動數(shù)碼印花滲透率提升加速，通用設備向上拐點在即》，報告中對宏華和藍宇兩家公司的墨水業(yè)務進行了梳理對比。報告內容如下：

格局良性，數(shù)碼印花墨水發(fā)力可期

數(shù)碼噴印墨水為數(shù)碼印花的關鍵耗材，數(shù)碼噴印墨水供應商藍宇股份于2022年9月底遞表預備上市；同時，上市數(shù)碼印花設備商宏華數(shù)科的噴印墨水相關業(yè)務于近年持續(xù)放量（2022H1墨水業(yè)務收入占比已達到42%）；由此，我們對兩家公司的墨水業(yè)務進行梳理對比。

從收入體量角度來看，2021年藍宇股份收入2.72億元，同比增長73%，2019-2021年CAGR為45.8%，近兩年持續(xù)快速增長（由于主營收入多數(shù)為墨水業(yè)務收入，未進一步拆分）。2021年宏華數(shù)科收入9.43億元，同比增長31.7%，2019-2021年CAGR為26.3%；2021年墨水業(yè)務收入3.22億元，同比增長61.7%，2019-2021年CAGR為36.2%。對比而言，兩家公司墨水收入體量較為接近，且近兩年均保持較快增速。

從收入結構來看，除較少的紡織印花、租賃等業(yè)務收入外，藍宇股份收入均來源于墨水的生產(chǎn)和銷售，墨水業(yè)務收入占比長期在85%以上，占據(jù)主導；同時，當前數(shù)碼印花領域應用較為成熟的分散、活性墨水占總收入比重長期在80%以上。宏華數(shù)科以數(shù)碼印花設備業(yè)務為主導業(yè)務，而墨水業(yè)務占比從2020年的27.8%提升至2022H1的42%，今年疫情影響下國內紡織業(yè)開工、港口貨物出海受阻，設備端業(yè)績增長放緩，墨水業(yè)務逆勢放量，占比提升較為明顯。

從墨水產(chǎn)量情況來看，藍宇股份墨水總產(chǎn)量從2019年的2748噸提升至2021年的7836噸，產(chǎn)銷率保持90%以上；宏華數(shù)科墨水產(chǎn)量從2019年的2323噸提升至2021年的6197噸，產(chǎn)銷率在75%-85%的區(qū)間。兩家公司產(chǎn)銷率出現(xiàn)差異的主要原因在于，藍宇股份墨水銷售中經(jīng)銷占比較高、需求反饋較快，且對分散、活性墨水等用量較大的品類采用“以銷定產(chǎn)”方式生產(chǎn)并部分備貨；而宏華數(shù)科收入中直銷占比較高，“設備先行，耗材跟進”模式下，墨水銷售多為設備客戶進行的耗材直接采購，經(jīng)銷較少。

根據(jù)中國印染行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，中國數(shù)碼印花墨水消耗量從2014年的5140噸提升至2019年的2.16萬噸，2014-2019年CAGR為33.3%，處于快速增長通道。假設2020-2021年消耗量以33.3%持續(xù)增長，則2020、2021年數(shù)碼印花墨水消耗量分別為2.88、3.84萬噸。以此計算，2019-2021年兩家公司的總銷量市場占比為20.9%、23.4%、34%，伴隨擴產(chǎn)放量，份額占比提升較為明顯。

價格與銷售方面，藍宇股份墨水均價從2019年的42.9元/公斤下降至2021年的31.35元/公斤，其中活性墨水從2019年的57.91元/公斤下降至2021年的41.23元/公斤，降價較為明顯。宏華數(shù)科墨水價格從2019年的90.76元/公斤下降至2021年的61.33元/公斤。整體而言，數(shù)碼印花墨水價格持續(xù)下行，而二者價格的差異主要源于，1）藍宇股份經(jīng)銷收入占比較高（2021年經(jīng)銷收入占比49.3%），宏華數(shù)科多為面向終端的直銷（2021年直銷收入占比77%），經(jīng)銷商加價較少，多以終端價格銷售；2）藍宇股份存在部分均價較低的委托加工業(yè)務。

結合墨水業(yè)務毛利率來看，藍宇股份墨水毛利率從2019年的34.2%提升至2021年的42.4%；宏華數(shù)科墨水毛利率從2019年的47.4%下降至2021年的44%，主要源于經(jīng)銷占比提升的結構變化。綜合而言，我們認為，墨水降價主要為工藝優(yōu)化、規(guī)模效應下的降本增效以及擴大下游數(shù)碼印花滲透的部分讓利，并未對兩家公司的盈利能力造成負面影響。

從工藝和供應鏈位置來看，藍宇股份主要為納米研磨工藝（針對分散墨水、涂料墨水）和脫鹽工藝制備流程（針對活性墨水、酸性墨水），納米研磨工藝為將非水溶性的染料研磨為納米級顆粒，利用分散劑分散入水；而脫鹽工藝為將易溶于水的染料通過活性炭吸附除雜、膜處理等工藝脫鹽生產(chǎn)墨水。宏華數(shù)科于IPO及之前的墨水工藝主要為不涉及合成、提純的墨水混配，于今年收購天津晶麗后將流程覆蓋至活性墨水的合成、提純環(huán)節(jié)，已具備活性墨水多數(shù)環(huán)節(jié)自制的能力。

根據(jù)藍宇股份招股書，藍宇股份分散墨水受托加工模式僅針對宏華數(shù)科，且宏華數(shù)科于2019-2022Q1期間為藍宇股份第一大客戶，占銷售金額的13%以上；同時，藍宇股份受托加工分散墨水占對宏華數(shù)科銷售金額的比例從2020年的43.3%提升至2022Q1的80.5%，為宏華數(shù)科自藍宇股份采購的主要產(chǎn)品。

另一方面，天津晶麗（2022年4月以后成為宏華數(shù)科控股子公司）在2019、2021年為藍宇股份的第三大供應商，采購金額占比分別為9.4%、4.7%；其后，隨著藍宇股份脫鹽納濾工藝大幅改進，2021年開始新建脫鹽納濾車間并于當年9月正式使用，2022Q1采購金額占比下降至0.7%。

綜合工藝和供應來看，1）活性墨水方面，宏華數(shù)科收購天津晶麗后開始覆蓋合成、提純環(huán)節(jié)，藍宇股份在優(yōu)化工藝、新建車間后減少對晶麗色漿采購的依賴，兩家公司已具備較強的活性墨水多流程自制能力；2）分散墨水方面，宏華數(shù)科仍有較多分散墨水來源于藍宇股份的受托加工。

從銷售端來看，1）2019年國內分散墨水占比80%，2021年藍宇股份分散墨水收入占比69%，預計藍宇股份作為數(shù)碼噴印墨水綜合供應商，仍將重點發(fā)力分散墨水；2）宏華數(shù)科設備銷售金額中直噴機占比較高，結合宏華數(shù)科“設備先行，耗材跟進”、通過設備端客戶粘性推動墨水銷售的特點，預計活性墨水會成為墨水生產(chǎn)銷售的重點方向。兩家公司墨水業(yè)務方向的重疊度較低。

因此，中短期內，兩家公司將維持于分散墨水方面合作、于活性墨水方面自制的模式，出現(xiàn)激烈競爭的可能性較低。

綜合而言，當前數(shù)碼印花滲透仍處推進階段，數(shù)碼印花墨水成長潛力的兌現(xiàn)需要設備保有量增長的拉動，墨水價格下行將加強下游數(shù)碼印花經(jīng)濟性，繼而推動數(shù)碼印花設備滲透提升；以兩家公司價格和毛利率情況來看，數(shù)碼印花墨水降價的主要源于技術改進、規(guī)模效應的降本以及為擴大下游滲透的部分讓利，并未對業(yè)務盈利能力產(chǎn)生負面影響；兩家公司墨水業(yè)務存在較多合作，且發(fā)力方向的重疊度較低，中短期內出現(xiàn)激烈競爭的可能性較小，因此數(shù)碼印花呈現(xiàn)良性格局，發(fā)力可期。