利潤增速遠(yuǎn)超收入增速

今年1至5月份，我國造紙業(yè)延續(xù)了07年的快速發(fā)展，全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入與利潤總額均實現(xiàn)了大幅增長，其中主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到1753.28億元，同比增長了26.44%，增速較07年同期的22.89%增加了3.55個百分點；利潤總額達(dá)到105.07億元，同比增長了63%，增速比去年同期的40.96%大增了22個百分點。收入的增長主要是因為產(chǎn)銷量的增長以及產(chǎn)品價格的大幅提升，“漲價”是上半年業(yè)內(nèi)討論最多的一個詞，各類紙種價格在上半年都經(jīng)歷了不同幅度的上漲。此外，對比行業(yè)收入增速與利潤增速我們可以看出，利潤總額增速遠(yuǎn)高于收入增速，這反映了行業(yè)整體毛利率的提升。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，截止今年5月，造紙業(yè)總體毛利率為13.27%，同比增加了0.9個百分點。毛利率的變化主要受成本與產(chǎn)品價格之間的關(guān)系影響，雖然07年下半年以來，原材料價格出現(xiàn)了大幅上漲，但由于受國家節(jié)能減排政策逐步落實的影響，大批落后產(chǎn)能被關(guān)閉，市場供給得到有效地控制，大多數(shù)紙品價格上漲均能覆蓋成本價格的上漲，行業(yè)整體毛利率也因此得到提升。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，造紙業(yè)正處于景氣上升周期之中，供需缺口造成的偏緊供求形勢以及成本上漲的推動作用是造成這一現(xiàn)象的主要原因，我們認(rèn)為，景氣能否持續(xù)取決于紙品未來的供需形勢。

紙品價格大幅上漲

各類紙品價格延續(xù)了07年下半年以來的上漲趨勢，在今年上半年，所有紙種價格均出現(xiàn)了不同程度的上漲，上漲的幅度同比去年二季度均在10%以上。我們認(rèn)為，對于不同的紙種，由于供需形勢及成本結(jié)構(gòu)不一樣，因此對漲價應(yīng)進(jìn)行區(qū)別對待。在今年四月以前，箱板紙價格的漲幅一直是小于原材料價格漲幅的，其價格的上漲主要表現(xiàn)為成本推動型，相關(guān)箱板紙生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力并沒有隨紙價的上漲而提高，這可以從相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的中期報告中獲得證實。新聞紙近期的大幅提價，主要原因是部分廠商限產(chǎn)以及奧運需求的刺激，供求出現(xiàn)了短期失衡所致。銅版紙受國內(nèi)需求及出口的增長保持了較好的景氣度，目前價格較去年同期上漲了約12.5%。白卡紙由于國內(nèi)產(chǎn)能比較集中，且近期新增產(chǎn)能有限，因此產(chǎn)商議價能力較強，白卡紙同比上漲了13.6%，漲價主要表現(xiàn)為需求拉動型。文化紙是關(guān)閉小紙廠最受益的紙種，關(guān)停產(chǎn)能中有250萬噸為低檔文化紙，約占目前低檔文化紙產(chǎn)能的45%，產(chǎn)能的退出使低檔文化紙供不應(yīng)求而漲價，這造成了低檔文化紙與高檔文化紙之間價差縮小，間接改善了高檔文化紙的需求，因此文化紙的漲價體現(xiàn)為需求拉動型。從供需的角度來看，目前子紙種景氣度排序依次為：文化紙、白卡紙、銅版紙、新聞紙、箱板紙。

對于成本推動型漲價的箱板紙而言，隨著近期原材料舊箱板紙價格的回落，箱板紙價格已開始回落，下半年箱板紙價格的走勢得看原材料廢紙的價格走勢。對于新聞紙而言，隨著奧運短期需求高峰的退去，價格有望有所回落，而對于市場需求旺盛的文化紙，由于供給短期內(nèi)無法放大，我們認(rèn)為繼續(xù)維持上漲趨勢的可能性大。

原材料價格高位運行

目前我國造紙業(yè)原材料木漿及廢紙主要依賴進(jìn)口，其中銅版紙、白卡紙及文化紙主要采用進(jìn)口木漿為原料，新聞紙主要以舊新聞紙(美廢8#)為原料，箱板紙主要以舊紙箱(美廢11#)為原料。

從20002年開始，國際木漿價格便處于上漲的趨勢之中，推動木漿價格持續(xù)上漲的主要因素是偏緊的供求關(guān)系、成本的上漲以及美元的持續(xù)貶值。06年以來，隨著巴西、印尼、俄羅斯等國新建木漿生產(chǎn)線的相繼投產(chǎn)，國際商品漿的供求關(guān)系正不斷得到改善，木漿價格進(jìn)一步上漲的動力正在減弱。

今年1-6月份，由于美元的持續(xù)下跌，以美元計價的國際木漿價格與以歐元計價的國際木漿價格走勢出現(xiàn)了較大的分化，以美元標(biāo)價的木漿價格有所上升，而以歐元標(biāo)價的價格基本平穩(wěn)，針葉漿價格甚至有所下滑。我們認(rèn)為美元標(biāo)價的木漿價格存在一定程度的失真，漿價的上漲更多反映的是美元的貶值，國際木漿的實際價格在今年上半年走勢基本平穩(wěn)。我們認(rèn)為08年下半年國際木漿貿(mào)易價格仍將保持平穩(wěn)，大幅上漲或下滑的可能性都不大。支持漿價不滑落的主要因素是國際木材價格，主要原因是木材出口大國俄羅斯正不斷提高其原木出口關(guān)稅，經(jīng)過多次調(diào)整，目前俄羅斯原木出口關(guān)稅已升至25%，且每立方米不低于15歐元；到2009年1月，還將升至80%，且每立方米不低于50歐元。不斷提高的出口關(guān)稅將在一定程度上提高全球木漿的生產(chǎn)成本，對國際木漿價格形成有力的支撐。

廢紙方面，舊新聞紙(美廢8#)和舊箱板紙(美廢11#)的價格在1季度均出現(xiàn)過一次明顯上漲，漲幅在15%-20%，進(jìn)入2季度，兩者的走勢卻截然不同，舊新聞紙受中國廠商旺盛需求的影響，價格在六月初急速上漲了約50美元/噸，目前依然穩(wěn)定在290美元/噸以上；而舊箱板紙受各大廢紙供應(yīng)商庫存充足的影響，價格出現(xiàn)了小幅下跌，但價格依然穩(wěn)定在240美元/噸左右，高于一季度230美元/噸的價格水平。
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    此輪廢紙價格上漲主要受中國及印度等國需求的增長推動所致。以我國為例，從04年至07年末，我國紙及紙板的產(chǎn)量增長了近50%，大量新增產(chǎn)能的投產(chǎn)大大增加了廢紙的需求量，推動了廢紙價格節(jié)節(jié)攀升。另一方面，廢紙供給有限，長期以來，我國國內(nèi)廢紙回收率較低，僅為34%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家70%以上的水平，遠(yuǎn)不能滿足國內(nèi)造紙業(yè)對廢紙的需求，而美日等發(fā)達(dá)國家的廢紙供應(yīng)量一直較為穩(wěn)定，我國新聞紙業(yè)的快速發(fā)展使得舊新聞紙供不應(yīng)求。此外，海運費的上漲對廢紙價格的上漲也起到了一定推動作用。結(jié)合以上分析，我們認(rèn)為下半年廢紙價格持續(xù)高位運行的可能性大，以廢紙為原料的新聞紙及箱板紙生產(chǎn)企業(yè)依然面臨較大的成本壓力。

受益環(huán)保力度加大，市場供給得到有效控制

2007年6月，國務(wù)院發(fā)布了《節(jié)能減排綜合性工作方案》?！斗桨浮分赋?，應(yīng)加大造紙、酒精、味精、檸檬酸等行業(yè)落后生產(chǎn)能力淘汰力度，其中造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中07年淘汰230萬噸，“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力650萬噸。

2007年11月，國家發(fā)改委發(fā)布了《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，《政策》明確提出了要適度控制紙及紙板項目的建設(shè)，到2010年，紙及紙板新增產(chǎn)能2650萬噸，淘汰現(xiàn)有落后產(chǎn)能650萬噸，有效產(chǎn)能達(dá)到9000萬噸。目前，我國造紙工業(yè)企業(yè)3600家，生產(chǎn)能力約7000萬噸，2010年達(dá)到9000萬噸意味著年均產(chǎn)能增幅應(yīng)在8%左右，略低于GDP年均增速，這一規(guī)劃符合我國造紙行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，基本可以保證未來造紙行業(yè)供需平衡。另一方面，《政策》對新增產(chǎn)能的規(guī)模也做出了具體的規(guī)定，其中新建、擴(kuò)建制漿項目單條生產(chǎn)線起始規(guī)模要求達(dá)到：化學(xué)木漿年產(chǎn)30萬噸、化學(xué)機(jī)械木漿年產(chǎn)10萬噸、化學(xué)竹漿年產(chǎn)10萬噸、非木漿年產(chǎn)5萬噸；新建、擴(kuò)建造紙項目單條生產(chǎn)線起始規(guī)模要求達(dá)到：新聞紙年產(chǎn)30萬噸、文化用紙年產(chǎn)10萬噸、箱紙板和白紙板年產(chǎn)30萬噸、其他紙板項目年產(chǎn)10萬噸。我們認(rèn)為，行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高將提高行業(yè)的集中度，龍頭上市企業(yè)將受益。

以上兩項政策的頒布，對我國造紙業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的，政策通過直接關(guān)停落后產(chǎn)能及產(chǎn)能的規(guī)劃有效的控制了紙業(yè)市場的供給，給整個行業(yè)走上景氣之路打下了堅實的基礎(chǔ)；另一方面，政策通過提高行業(yè)準(zhǔn)入準(zhǔn)則，未來新增產(chǎn)能將主要來自于大型造紙企業(yè)，行業(yè)集中度有望提高，潛在地減小了行業(yè)無序競爭的現(xiàn)象出現(xiàn)，這將提高造紙廠商的議價能力。與此同時，隨著社會的發(fā)展以及人們環(huán)保意識的加強，可以預(yù)見，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)是呈逐步提高趨勢的，對造紙行業(yè)來說，小廠商的生存空間將呈減小趨勢，小廠商的市場空間必將被大廠商取代。這些對延長整個行業(yè)的景氣持續(xù)時間都將起到重要的作用。據(jù)統(tǒng)計，僅07年下半年就淘汰了450萬噸落后產(chǎn)能，已完成《造紙產(chǎn)業(yè)政策》中提出的至2010年共淘汰落后產(chǎn)能650萬噸目標(biāo)的69%，這組數(shù)據(jù)顯示實際關(guān)停的力度比計劃的大，很有可能到2010年末，實際淘汰的產(chǎn)能要比原計劃關(guān)閉的產(chǎn)能多，今年上半年的全行業(yè)的景氣情況也顯示了以上政策正在發(fā)揮作用。

上市公司業(yè)績增長出現(xiàn)分化

目前，A股共有19家以造紙為主營業(yè)務(wù)的上市公司，除去5家特種紙生產(chǎn)企業(yè)外，已有9家公布了上半年業(yè)績報告，其中7家凈利潤同比增長，2家凈利潤同比減少；有4家公布了業(yè)績預(yù)報，其中預(yù)增2家，扭虧2家。從這些數(shù)據(jù)我們可以看出，在整個行業(yè)景氣的背景下，多數(shù)上市公司的業(yè)績實現(xiàn)了顯著增長，這主要體現(xiàn)在產(chǎn)品產(chǎn)銷量的增加以及價格的上漲。

另一方面，由于不同的紙種供需形勢及成本結(jié)構(gòu)不一樣，因此不同的上市公司業(yè)績增長情況及增長幅度也不一樣，博匯紙業(yè)一季報及半年報均出現(xiàn)了大幅增長，這主要是因為其主導(dǎo)產(chǎn)品文化紙、白卡紙均是目前市場景氣度較高的紙種，前文也已分析過，文化紙、白卡紙價格上漲主要為需求拉動型上漲，紙價的上漲大大提高了企業(yè)的盈利能力。另一方面，新聞紙及箱板紙的生產(chǎn)企業(yè)形勢就不那么樂觀了，新聞紙的龍頭企業(yè)華泰股份半年報顯示，雖然公司上半年營業(yè)收入同比增長了14.24%，凈利潤同比增長了12.58%，但利潤的增幅要小于收入的增幅，主要原因是其主營產(chǎn)品新聞紙毛利率同比下滑了2個百分點所致。在二季度以前，新聞紙價格的漲幅曾一度落后成本的漲幅，但是隨著眾多小廠的關(guān)閉以及大廠的轉(zhuǎn)產(chǎn)，再加上奧運造成的短期需求高峰刺激，新聞紙在二季度又經(jīng)歷了一次集中提價，這次提價使新聞紙的毛利率有了一定的提升，這可以從華泰股份的半年報看出這點，公司上半年的毛利與07年的19.09%相比已提升了0.78個百分點。箱板紙的生產(chǎn)企業(yè)也面臨類似的境地，景興紙業(yè)一季報及半年報凈利潤同比均出現(xiàn)下滑，其原因一方面是原材料價格大幅上漲，另一方面是箱板紙市場出現(xiàn)供大于求所致。